来源：Barrons巴伦
上半年卫龙毛利率有所回升，经营利润却同比下降3.3%。蔬菜制品和线上直销撑起收入增长 ，新增毛利则基本被营销投入吸收 。
作者|蔡鹏程
编辑|刘洋雪
8月13日，卫龙美味发布2026年中期业绩 。上半年公司收入37.15亿元 ，同比增长6.7%；期内利润7.66亿元 ，同比增长4.0%，净利率由21.1%降至20.6%。与2025年上半年收入和利润均增长18.5%相比 ，卫龙仍在增长 ，但速度明显放缓 。
比增速变化更值得关注的是利润结构的调整 。上半年卫龙毛利率有所回升，经营利润却同比下降3.3%。蔬菜制品和线上直销撑起收入增长，新增毛利则基本被营销投入吸收 。
增长主要来自魔芋和线上直销
上半年 ，卫龙营收同比增加2.32亿元 。其中 ，包括魔芋爽 、风吃海带在内的蔬菜制品收入增加3.32亿元，达到24.41亿元 ，同比增长15.8%；调味面制品收入减少1.29亿元 ，同比下降9.8%。蔬菜制品占总收入的比重由60.5%升至65.7%，调味面制品占比由37.6%降至31.8% 。
这意味着 ，如果没有蔬菜制品增长 ，卫龙总收入将出现下降 。华泰证券研报进一步判断，魔芋制品是公司收入增长的主要动力 ，麻酱口味仍在推进 ，公司还储备了三个新口味，预计先在线上试销。不过 ，卫龙没有披露魔芋 、海带等子品类收入 ，“多品类 ”究竟已经形成梯队，还是仍主要依靠魔芋爽等少数大单品，暂时无法验证。
渠道变化提供了另一部分增量 。线上收入同比增长43.8%至4.83亿元 ，其中线上直销增长62.4%至3.70亿元 。按增量计算 ，线上渠道贡献了约63%的收入增长，线上直销几乎贡献了全部线上增量。
线下收入仍占87% ，但增速只有2.7% 。截至6月末 ，卫龙拥有1637家线下经销商，较2025年末仅增加4家 。线下增长至少不是依靠经销商数量扩张获得。与此同时 ，两名大客户分别贡献约14%和13%的收入 ，合计接近27%，收入向头部客户集中 ，也可能带来更高的议价压力 。
新增毛利 ，不够覆盖广告费增量
毛利率回升是这份半年报的积极变化 。上半年卫龙毛利率由47.2%升至47.8%，毛利增加1.33亿元；调味面制品和蔬菜制品毛利率均提高约0.5个百分点 ，分别达到48.9%和47.1%。
这一改善不能简单归因于产品结构变化 。报告期内 ，毛利率相对较低的蔬菜制品收入占比由60.5%升至65.7%，理论上会对整体毛利率形成一定拖累 。但卫龙整体毛利率仍然上升，说明改善主要发生在各品类内部 ，而不是依靠高毛利产品占比提高。
公司将毛利率上升归因于供应链降本增效 。华泰证券研报进一步解释称 ，上半年魔芋等原材料费用 同比下降，为蔬菜制品释放了部分利润空间；与此同时 ，包材原材料和油脂类费用 上涨 ，抵消了部分成本红利，公司通过规模效应和成本控制消化了这些压力 。
但与此同时 ，同期销售及经销费用增加1.42亿元至6.69亿元 ，费用增量已经超过新增毛利；其中推广及广告费用由1.61亿元增至3.07亿元，接近翻倍 ，销售费用率由15.1%升至18.0%。
受此影响 ，经营利润由9.49亿元降至9.18亿元，同比下降3.3%；经营利润率由27.2%降至24.7%。换句话说 ，上半年卫龙在生产和采购端获得的利润改善 ，基本被品牌推广和渠道投入消耗 。
分红率升至近九成，高回报能否持续？
与经营利润下滑形成对照的是，卫龙在股东回报上明显加码 。
公司拟派发中期及特别股息合计每股0.28元 ，分红总额约6.81亿元 ，相当于上半年净利润的近九成。相比之下，2025年上半年的派息率约为60% 。公司还提出 ，在满足相关条件的前提下 ，2026年至2028年每年的现金分派不少于当年归母净利润的80% 。
卫龙具备提高分红的财务基础。截至6月底，公司定期存款与现金合计约71.2亿元 ，扣除17.6亿元借款后 ，“类净现金 ”仍超过53亿元 。与此同时，公司设计产能增长25.2% ，产能利用率却由79.0%降至74.6% 。在新增产能尚待消化的情况下 ，继续大量留存现金的必要性有所下降，将更多利润返还股东具有一定合理性。
但高分红只能提高股东的当期回报 ，不能替代经营改善 。上半年卫龙经营利润下降3.3% ，净利润增长还受到融资收入增加和所得税费用下降的帮助 。未来高分红能否持续，最终仍取决于主营业务能否稳定创造现金，以及新增营销投入能否转化为更持久的收入和利润。
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